ESG경제신문은 기업 거버넌스 개혁 없이는 코리아 디스카운트 해소도, 기업 밸류업도 불가능하다는 판단 아래, 국내 기업 거버넌스의 우수 사례와 문제 사례를 탐구하는 기획 시리즈물을 게재합니다. 

[ESG경제신문=김대우 기자] 메리츠금융그룹은 한국 자본시장에서 독보적인 거버넌스 개혁과 주주중심 경영을 통해 코리아 디스카운트 극복의 새로운 표준을 만들어가고 있다는 평가를 받는다. 

메리츠금융그룹의 선진적 지배구조 개편과 주주중심 경영은 실제로 시장에서 성과로 입증되고 있다. 메리츠금융은 지난해 보험과 증권업계가 좋지 않은 시황 속에서도 사상 첫 연간 순이익 2조원을 달성하며 우수한 경영 실적을 보였고, 올 상반기에도 1조3000억원이 넘는 당기순이익으로 반기 역대 최대 실적을 달성했다.

이러한 노력에 투자자들이 적극 호응하면서 주가도 꾸준히 우상향의 상승 커브를 그리고 있다. 2만원을 밑돌던 주가는 5년 만에 10만원을 돌파하며, 코리아 디스카운트 해소의 모범적 사례로 기록되고 있다.

지난 2022년 11월 이른바 ‘원(One)메리츠’를 선언하며 관계사 메리츠화재와 메리츠증권을 지주사 메리츠금융의 완전자회사로 편입시켜 하나의 상장사로 관리한 시너지가 효과를 톡톡히 거두고 있는 것이다.

메리츠금융의 완전 모회사 체제 구축은 중복상장 문제와 지주회사 디스카운트를 해소, 투명성과 신뢰를 강화했다는 평가가 지배적이다. 특히 지배구조개편을 가능하게 한 대주주의 승계 포기는 소수주주와의 이해상충 문제를 제거함으로써 시장의 신뢰를 얻었고 한국 재벌경영 승계 문제에 좋은 선례를 남겼다는 지적이다.

나아가 주주환원율 50% 공약과 TSR중심의 강력한 자사주 매입·소각을 통해 코리아디스카운트의 낮은 주주환원, 자본 비효율성 문제에 대한 바람직한 개선 방향을 제시하였으며, 소유와 경영의 분리를 실현하며 장기적이고 지속 가능한 경영의 토대를 마련한 조치였다고 평가받는다.

한국기업거버넌스포럼은 지난 7월 메리츠금융지주의 밸류업 계획에 대해 목표 및 절차가 명확할 뿐 아니라 TSR(총주주수익률), 주주환원율, 자본비용, 자본초과 수익, 밸류에이션 등 모든 핵심지표가 포함돼 있다며 'A+' 학점을 부여했다.

한국ESG평가원 손종원 대표는 "메리츠금융의 사례는 코리아디스카운트의 핵심요인인 지배구조의 불투명성과 낮은 주주환원율 문제를 해결하는 실질적 해법을 제시, 한국 자본시장이 글로벌 스탠다드에 부합하는 경쟁력을 갖추는데 기여하고 있다"고 진단한다.

코리아 디스카운트는 한국 기업이 글로벌 시장에서 낮은 평가를 받는 현상으로, 주가-장부가 비율(PBR)이 선진국의 절반 수준에 그치는 등 구조적 문제를 반영하고 있다. 주요 원인으로는 지배구조의 취약성, 낮은 주주환원율, 대주주 중심의 경영 방식, 그리고 투명하지 못한 회계 처리 등이 지적된다.

특히, 대주주가 과도한 영향력을 행사하며 소수주주의 권리를 침해하거나, 복잡한 순환출자 구조와 높은 상속세율로 인해 경영권 승계 과정에서 기업의 장기적 가치를 훼손하는 사례가 빈번히 발생하고 있다. 결국 글로벌 투자자들로부터의 신뢰를 저하시켜 한국 자본시장의 경쟁력을 약화시키는 결과를 초래하고 있는 것이다.

거버넌스 개선으로...5년간 주가상승률 730% 달해

26일 금융업계에 따르면 메리츠금융그룹이 강력한 주주환원 정책과 지배구조 개편을 통해 국내 금융주 가운데 가장 높은 주가 상승률을 기록한 것으로 나타났다. 최근 5년간 주가 상승률은 무려 730%에 달한다.

여기에는 자사주 매입 및 소각과 같은 적극적인 주주환원 정책도 상승의 주요 촉매제 역할을 한 것으로 풀이된다. 특히 2022년 완전 모회사 체제로 전환하면서 주주환원 정책을 본격적으로 발표한 이후 주가는 더욱 상승세를 보였다. 지난 7월 기업가치 제고 계획 발표 이후에도 주가는 안정적인 상승세를 유지하며, 시장에서 지속적인 신뢰를 받고 있다.

그간 메리츠금융은 ROE(자기자본이익률)를 주요 지표로 삼아 경영 효율성을 극대화해왔다. 2020년 이후 메리츠는 ROE 22% 이상을 꾸준히 유지하며 국내 금융지주의 평균 ROE인 10.6%를 크게 상회하고 있다.

PER(주가수익비율)에서도 최근 5년간 평균 PER 4.7배를 기록, 국내 금융지주사 대비 높은 수준을 유지했다. 그러나 미국(13.8배)과 일본(11.4배) 등 해외 주요 금융사 대비 낮은 수준이다. 메리츠금융이 시장에서 여전히 저평가되고 있는 셈이다.

PBR(주가순자산배율)의 경우 1배를 초과하며 국내 금융지주사 평균(0.4배) 대비 두 배 이상의 높은 평가를 받았다. 국내 금융사 대비 높은 ROE를 기록했지만, PER의 낮은 평가로 인해 글로벌시장에서 PBR 역시 제한적으로 평가되고 있다. 이는 메리츠금융그룹이 앞으로 글로벌 투자자의 관심을 받을 여지가 크다는 점을 시사한다.

메리츠금융그룹의 시장 지표는 선진적 지배구조 개편과 주주환원 정책이 기업의 시장 가치를 얼마나 효과적으로 상승시켰는지 보여주는 대표사례로 꼽힌다.

한국ESG평가원 손종원 대표는 "글로벌 금융사와 비교하면 여전히 낮은 PER과 제한된 PBR은 메리츠금융그룹이 앞으로 해결해야 할 과제"라며 "지속적으로 주주환원 정책을 강화하고 TSR(총주주수익률)을 중심으로 한 자본 배치 전략을 추진한다면, 글로벌 투자자들로부터 더욱 높은 평가를 받고 기업가치를 제고할 수 있을 것"이라고 진단했다.

완전 모회사 구현으로 자본배분 효율성 극대화

메리츠금융그룹은 메리츠화재와 메리츠증권을 비롯해 메리츠캐피탈, 메리츠대체투자운용 등 4개사로 구성되어 있다.

메리츠금융그룹은 한진그룹의 창업주 고 조중훈 회장이 4형제에게 그룹을 분할상속하면서, 막내아들인 조정호 현 메리측금융그룹 회장에게 한진투자증권을 물려준 후 2000년 메리츠 증권으로 사명을 바꾸고 계열분리하면서 시작됐다.

2011년 메리츠 화재 중심으로 금융지주를 설립했으며 2023년 지배구조의 효율적 개선을 위해 상장돼 있던 메리츠증권과 메리츠화재를 메리츠금융지주의 완전 자회사로 편입하면서 현재에 이르고 있다.

메리츠금융그룹의 지배구조는 ▲완전 모회사 지배구조를 구현해 자본 배분 효율성을 극대화하고 ▲과감한 주주환원 정책을 통해 주주 신뢰를 강화하고 기업가치를 제고하며 ▲소유와 경영의 분리를 통해 전문경영인의 독립성과 책임경영을 실현했다는 점 등 3가지로 요약된다.

2022년 이전 메리츠금융그룹은 메리츠증권과 메리츠화재가 상장된 상태에서 복잡한 지배구조를 가지고 있었다. 중복상장으로 인한 비효율성에 대해 고민하던 중, 2022년 11월 메리츠 금융지주는 메리츠화재와 메리츠증권의 주주들에게 화재 한 주당 지주 1.265주, 증권 한 주당 지주 0.161주를 교환하는 포괄적 주식교환 제안한다.

이를 통해 대주주의 지주에 대한 지분율은 79%에서 47%로 감소했으며, 메리츠금융지주는 메리츠증권과 메리츠화재를 완전 자회사로 소유하고 두 자회사는 상장 폐지됐다. 이 과정에서 완전 모회사 체제가 구축되어 중복 상장으로 인한 디스카운트 문제가 해소되었고, 선진적인 지배구조로 전환이 이뤄졌다.

이 지배구조 개편의 핵심은 대주주 조정호 회장의 승계 포기라는 결단이었다. 한국의 상속구조 하에서 승계를 목표로 했다면 정상적인 주주환원정책을 실행하거나 주가 상승을 도모하기 어려웠을 것이다. 조 회장은 승계를 포기함으로써 대주주와 일반 주주 간의 이해상충을 제거하고, 기업의 장기적 성장을 위한 지배구조 개편을 가능하게 했다.

이런 결정은 국내의 다른 재벌그룹과 대조를 보인 것이다. 대부분 사업구조 개편이나 거버넌스 개선을 내세우면서도, 오너 가문의 지분율 상승 등 지배력 강화를 도모해 투자자들과 시장의 반발을 불러일으켜왔다. 

메리츠금융은 이같은 지배구조 개편으로 자본배분 최적화, 의사결정 효율성 증대, 주주가치 재평가 등의 효과를 봤다. 자본을 신속히 재배분할 수 있게 되면서 투자 기회 포착 능력이 크게 향상됐다. 이전에는 자본 이동 절차가 복잡했지만, 완전 자회사 구조 하에서는 신속한 자본 재배분이 가능해져, 유망한 투자 딜에 대한 적시 참여가 용이해졌다.

완전 자회사 체제로 전환되면서 자회사 간 의사결정 절차가 간소화되었고, 그룹 차원의 신속하고 일관된 전략 수립이 가능해졌다. 

메리츠화재와 메리츠증권의 실적이 지주의 연결 재무제표에 100% 반영되면서 수익 변동성이 감소하고, 수익성이 개선됐다. 그룹의 모든 사업부문이 통합적으로 관리되면서 주주가치 제고의 기반이 강화됐다.

이러한 지배구조 개편은 단순히 내부 효율성 강화를 넘어, 시장의 신뢰를 확보하며 한국 기업의 전통적 재벌 지배구조와 대비되는 새로운 거버넌스 모델로 자리잡았다.

TSR 중심의 주주환원 정책 통해 기업가치 제고 실현

메리츠금융그룹은 "대주주 1주와 소액주주 1주의 가치는 동일하다"는 철학을 바탕으로, 주주환원을 기업 경영의 핵심 요소로 삼고 있다. 이를 통해 지속 가능한 성장과 안정적인 자본 배분을 이루고, 총주주수익률(TSR)을 핵심 지표로 설정해 주주환원과 기업가치 제고를 실현하고 있다.

메리츠금융그룹은 지배구조 개편과 동시에 주주환원 정책을 발표하며, 2023 회계연도부터 최소 3개년도 동안 연결 당기순이익의 50% 이상을 주주환원에 활용할 것을 약속했다. 이를 위해 현금배당과 자사주 매입·소각을 적극 추진하고 있다. 자사주 매입은 신탁계약 체결을 통해 진행되며, 계약 종료 후에는 이사회 결의를 거쳐 전량 소각함으로써 주주 가치를 극대화한다. 

또한 기업구조 개편으로 증가한 자본준비금을 이익잉여금으로 전환하여 배당가능이익을 증대시키고, 자본준비금 감액 배당 수령 시 비과세 적용되는 점을 활용해 해당 재원을 통한 배당을 확대했다. 이로 인해 개인 주주들은 비과세 배당 혜택을 누릴 수 있으며, 이는 주주환원의 긍정적인 영향을 더욱 강화할 것으로 기대된다.

메리츠금융그룹은 지난 7월 정부 밸류업 프로그램 운영에 발맞춰 국내 상장 금융지주 최초로 기업가치 제고 계획을 발표하기도 했다. 이 계획은 2025년까지 연결 당기순이익의 50% 이상을 주주환원에 사용하고, 2026년 이후에는 내부 투자와 주주환원 수익률을 비교해 최적의 자본 배치를 추진하는 것을 목표로 하고 있다. 여기서 주목할만한 것은 메리츠금융이 TSR을 주주환원의 핵심지표로 설정하고, 이를 극대화하기 위한 자본 배치 메커니즘을 운영하고 있다는 점이다.

최근 국내 기업들의 기업가치 제고 계획이 배당 중심 주주 환원을 강조하고 있는 반면, 메리츠금융그룹은 내부 투자, 자사주 매입·소각, 현금배당 등 세 가지 수익률을 비교하여 최적의 자본 배치 우선순위를 결정한다.

이렇듯 TSR 중심의 주주환원 정책은 자사주 매입, 소각, 주가 상승과 같은 다양한 요소를 고려하고 단기적인 배당 확대에만 의존하지 않는 장기적이고 균형 잡힌 주주환원 전략으로 평가받는다.

소유와 경영의 분리...전문 경영인 체계 확립

메리츠금융그룹의 세번째 지배구조 특징은 소유와 경영의 분리를 통한 전문경영인 체제다. 메리츠금융그룹은 조정호 회장과 김용범 부회장 겸 CEO 간 역할을 명확히 분리해 경영진의 독립성과 책임경영을 강화했다.

조정호 회장은 소유권을 유지하되 경영권은 전문경영인에게 완전히 위임하며, 자율적이고 효율적인 경영을 실현하고 있다.

메리츠 화재의 CEO를 역임했던 김용범 부회장과 메리츠 증권 CEO 역임했던 최희문 부회장을 각각 지주사의 그룹부채부문장, 그룹운용부문장으로 두고 이들 투톱 체제를 통해 전문성과 효율성을 극대화하고 있다. 또한, 경영진의 임기 안정성을 보장해 단기 성과에 치우치지 않는 경영을 실현하고 있다.

뿐만 아니라, 최고 경영자 후보군 관리와 평가, 승계 절차를 통해 소유와 경영 분리가 지속될 수 있도록 투명하고 체계적인 프로세스를 운영하고 있다. 

메리츠금융그룹은 이처럼 전문경영인 체제를 통해 경영의 자율성과 장기적 성과 중심 운영의 기반을 마련했다. 이는 경영 승계 문제로 인한 불확실성을 줄이고, 전문경영진의 역량을 극대화하는데 기여할 것으로 기대된다.

워런 버핏의 버크셔 해서웨이를 롤모델로 삼아

메리츠금융그룹은 현재 글로벌 스탠다드에 부합하는 거버넌스 체계를 구축하고 지속 가능성을 중심으로 한 경영 전략을 통해 한국 금융업계의 선도적 사례로 자리매김하고, 나아가 글로벌 시장에서 재평가받는 기업이 되는 것을 목표로 하고 있다.

글로벌금융그룹으로의 도약을 위해 김용범 CEO는 워런 버핏의 버크셔 해서웨이의 지배구조 모델을 벤치마크 기업으로 삼고 있다.

버크셔 해서웨이는 워런 버핏의 철학을 바탕으로 장기적 가치 창출과 주주 신뢰를 중시하는 지배구조를 운영하고 있으며 ▲장기적 신뢰 기반 주주환원 정책 ▲CEO 선임과 평가의 명확성 ▲분권화된 경영 방식 ▲주주와의 투명한 소통 ▲투명성과 윤리적 경영 등 5가지 특징으로 요약된다. 

버크셔 해서웨이는 1967년 소액 배당을 마지막으로 57년간 '무배당 정책'을 펼쳐왔다. 대신 자사주 매입과 소각을 통해 주주환원을 실현해왔다. 배당 대신 내부 투자를 통해 장기적인 성장에 집중하며, 주주와의 신뢰를 공고히 하는 장기적 신뢰 기반 주주환원 정책이라 할 수 있다.

버크셔 해서웨이는 장기적 비전과 지속 가능한 성과를 기준으로 CEO를 선임하고 평가하며, 기준 미달 시 신속히 교체할 수 있는 체계를 갖추고 있다. 또 자회사들의 독립적 운영을 보장하면서 본사는 전략적 투자와 자금 지원에 집중함으로써 경영 효율성과 책임을 강화하고 있다.

매년 주주들에게 정기적인 연례 서한을 보내 비전과 전략을 공유하고, 열린IR을 통해 일반주주와 투명한 방식으로 소통한다. 아울러 복잡한 순환출자 구조 없이 간단하고 투명한 지배구조를 유지하며, 주주의 비례적 이익을 보호하는 방식으로 투자자의 신뢰를 확보한다.

메리츠금융그룹이 장기적인 경쟁력을 확보하기 위해서는 버크셔 해서웨이의 성공모델을 기반으로 자사주 매입과 소각 비율을 높이고, 배당보다는 장기적 성과와 신뢰를 기반으로 한 주주환원 정책을 유지해야 한다. 국내 금융사 중 주주환원율 50%를 선도적으로 도입했지만, 글로벌 기준에 맞춰 이를 더욱 강화할 필요가 있다는 얘기다.

또 글로벌 기준에 맞춰 이사회의 독립성과 다양성도 확대해 나가야 한다. 현재 메리츠금융그룹은 이사회 의장과 대표이사가 겸직 상태다. 이 때문에 금융당국으로부터 경영진 견제 미흡 등 이사회 역할 부실 지적과 제재를 받은 바 있다. 현재 이사회 구성원의 전문분야가 금융, 경제에 집중 되어 있고, 여성 사외이사가 한 명에 그쳐 다양성 측면에서도 개선의 여지가 있다.

따라서 향후 이사회 의장과 대표이사를 분리하여 이사회 독립성을 강화하고, 경영진 견제 기능을 강화해 야 할 것이다. 아울러 글로벌 기준에 맞게 여성 이사 비율을 30%까지 확대하고, 다양한 배경의 인재를 영입한다면, 이사회가 보다 균형 잡힌 의사결정을 내리릴 수 는 있을 것으로 보인다.

이와함께 ESG와 지배구조 간 연계 강화가 필요하다. 현재 메리츠금융그룹은 ESG전담조직이 부재하며 IR팀에서 환경경영을 전담하고 있다. 그룹 경영진 차원의 ESG경영협의체를 구성하고는 있으나 이사회 소위원회로 ESG위원회를 별도로 두고 있지 않다. 직접적인 이사회 중심의 ESG경영을 위해 ESG위원회를 신설하고, 나아가 경영진의 보상구조에도 ESG를 성과로 포함하는 등의 노력을 기울여야 한다.

아울러 버크셔해서웨이의 열린 소통을 벤치마킹해 연례 서한과 정기적인 IR 활동을 적극 시행해 주주들과 비전을 공유하고, 글로벌 투자자들과의 소통을 강화해야 한다. 버크셔 해서웨이의 모델과 같이, '원 메리츠' 체제 하에 자회사 간 독립적 운영을 보장하되, 본사는 전략적 방향성과 투자 기회 발굴에 집중함으로써 시너지 효과를 극대화해야 할 것이다.

LG엔솔 물적분할, 카카오 쪼개기 상장과 비교

메리츠금융그룹의 지배구조 개편과 주주환원 정책이 시장에서 긍정적인 평가를 받을 수 있었던 이유는 코리아디스카운트를 초래하는 여타 기업들의 사례와 차별화된 행보를 보였기 때문이다.

많은 기업들이 소액주주의 이익을 희생시키는 행태로 논란을 일으킨 반면, 메리츠금융은 소액주주의 이익을 공유하고 신뢰를 구축하는데 성공해 모범 사례로 자리 잡았다. 

지난 2020년 9월 LG화학은 배터리 사업부를 물적분할해 LG에너지솔루션을 설립했다. 이후 IPO를 통해 대규모 자본 조달에 성공했고, 배터리 산업의 성장 가능성을 활용해 사업 확장을 꾀했다.

그러나 이 과정에서 기존 모회사인 LG화학 주주들은 신설법인인 LG에너지솔루션의 주식을 직접 보유하지 못했으며, 핵심 사업부가 빠진 LG화학 주가는 하락했다. 결과적으로, 소액주주들의 이해관계를 고려하지 않았다는 비판을 받았다. 이는 LG화학뿐 아니라 LG에너지솔루션의 동반 주가하락으로 이어졌다.

카카오는 주요 사업부를 분사 및 상장하며 독립적인 기업가치 창출을 도모했다. 하지만 이러한 전략이 '쪼개기 상장'이라는 비판에 직면하면서 논란이 됐다. 모회사 카카오의 주주들은 연이은 분할 상장으로 인해 주주가치가 희석되었으며, 일부 계열사의 주가는 상장 후 하락하면서 소액주주들의 피해가 발생했다. 이러한 행보는 모회사와 자회사의 동반 가치 하락은 물론 장기적으로 주주 신뢰도에 부정적인 영향을 미쳤다는 분석이다.

반면 메리츠금융그룹은 LG에너지솔루션과 카카오의 일명 ‘쪼개기 상장’ 사례와 달리, 대주주의 지분율 하락을 감수하면서도 소액주주와의 이익을 공유하는 ‘합치기 상장’의 지배구조 개편을 단행했다. 이러한 완전 모회사 체제로의 전환은 한국에서 유일한 모범 사례가 되었다.

LG에너지솔루션과 카카오의 사례는 소액주주를 희생시키는 방식이 장기적으로 기업 신뢰를 손상시킬 수 있음을 보여줬다. 반면, 메리츠금융그룹은 신뢰를 바탕으로 시장에서의 가치를 높이는데 성공했다.

메리츠금융그룹의 지배구조 개편과 주주중시 경영, 이를 통한 기업가치 상승은 다른 한국 기업들이 밸류업과 글로벌 경쟁력을 확보하기 위해 벤치마킹하기에 충분한 성과를 보여주고 있다.